Tου Mike O’Sullivan
Μία από τις πρώτες επιμορφωτικές εμπειρίες στην καριέρα μου ήταν η παρακολούθηση μιας παρουσίασης ενός εκ των ιδρυτικών εταίρων του hedge fund LTCM, μερικούς μήνες μετά την κατάρρευσή του στα τέλη του 1998.
Ο εταίρος του LTCM μιλούσε με σπασμένη φωνή όσο διηγούνταν πώς οι συσχετιζόμενες θέσεις του fund (με περιουσιακά στοιχεία άνω των 120 δισ. δολαρίων που βασίζονταν σε μετοχές αξίας 5 δισ. δολαρίων μοχλευμένες υπέρμετρα κατά 25 φορές) είχαν κλείσει με βίαιο τρόπο. Ήταν μια ξεκάθαρη προειδοποίηση για τους κινδύνους που ενέχει η μόχλευση και η ακούσια συσχέτιση των επενδυτικών στοιχημάτων.
Μακροπρόθεσμη διαχείριση κεφαλαίων
Η LTCM, και σε ένα βαθμό η υπόθεση της Bear Sterns το 2008, επανέρχονται στη μνήμη μας λόγω της υπόθεσης του επενδυτικού γραφείου Archegos. Η κατάρρευση της Archegos έχει ήδη στοιχίσει στις τιμές μετοχών αρκετών εταιρειών πολυμέσων και έχει πλήξει την κερδοφορία δύο επενδυτικών τραπεζών (Credit Suisse και Nomura), τις τελευταίες ημέρες, και δεν αποκλείεται να δούμε και άλλες επιπτώσεις στην πορεία.
Σε αυτήν τη φάση βέβαια δεν είναι ξεκάθαρο, ωστόσο, είναι μάλλον απίθανο η κατάρρευση της Archegos να οδηγήσει σε ένα συστημικό sell-off. Τουλάχιστον, όμως, δίνει αρκετά μαθήματα και επισημαίνει την ανάγκη αλλαγών στην υποκείμενη δυναμική των χρηματιστηριακών και ομολογιακών αγορών.
Ασφάλιστρα κινδύνου
Στο πρώτο σημείο που πρέπει να εστιάσουμε είναι η ρευστότητα. Οι επιπτώσεις από τις πωλήσεις πακέτων μετοχών των ViacomCBS και Discovery ήταν σημαντικές - οι δύο μετοχές σημείωσαν "βουτιά” σχεδόν 30% έκαστη την Παρασκευή. Σε συνδυασμό με τις σημαντικές διακυμάνσεις στην αγορά των κρατικών ομολόγων, το γεγονός αυτό καταδεικνύει μια αγορά που δεν φαίνεται να μπορεί να απορροφήσει ικανοποιητικά τις μεγάλες πωλήσεις. Φανταστείτε να είχαμε ένα "πραγματικό” sell-off.
Παράλληλα, η μόχλευση εξακολουθεί να αποτελεί θέμα για τις αγορές. Οι δείκτες τοποθετήσεων πολλών τραπεζών καταδεικνύουν ότι η διάθεση ανάληψης κινδύνου βρίσκεται σε υψηλά επίπεδα, οι θέσεις των hedge funds σε μετοχές κινούνται, ιστορικά, επίσης σε πολύ υψηλά επίπεδα και το βραχυπρόθεσμο ενδιαφέρον είναι μικρό. Ειδικότερα, η πίστωση περιθωρίου για την αγορά μετοχών (margin debt) που κινείται σε πολύ υψηλά επίπεδα και η πτώση στις αγορές δικαιωμάτων προαίρεσης τις τελευταίες ημέρες υποδηλώνουν ότι οι μικροεπενδυτές αραιώνουν τις θέσεις τους, ή απλώς μειώνουν τις θέσεις τους σε δικαιώματα προαίρεσης καθώς χάνουν χρήματα εν όψει της υποχώρησης της μεταβλητότητας και των σταθερών ή χαμηλότερων τιμών.
Συνολικά, οι τοποθετήσεις είναι μονόπλευρες στην αγορά και ο κίνδυνος από εδώ και πέρα είναι αυτός που ανέκυψε με την περίπτωση της Archegos: οι υπεύθυνοι διαχείρισης κινδύνων να επιμείνουν στη μείωση της μόχλευσης, και δεδομένου ότι αυτό είναι πιθανό να γίνει ταυτόχρονα, ο ρυθμός των πωλήσεων θα ενταθεί.
Κατανομή επενδύσεων
Το τρίτο θέμα αφορά τις μεγάλες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων και την κατανομή των επενδυτικών χαρτοφυλακίων. Οι μετοχές βρίσκονται σε ιστορικά υψηλά και τις επόμενες ημέρες δεν αποκλείεται ο S&P 500 να διασπάσει ανοδικά το επίπεδο των 4.000 μονάδων. Παρ’ όλο που το γεγονός αυτός δεν έχει παίξει ιδιαίτερο ρόλο τα τελευταία δύο χρόνια, οι αποτιμήσεις των μετοχών είναι πολύ υψηλές - με ορισμένους δείκτες, όπως ο δείκτης τιμή προς κέρδη (P/E) του Shiller, να είναι σήμερα τόσο υψηλός όσο ήταν το 1999 και το 1929.
Ένας λόγος που θα πρέπει πρέπει οι αποτιμήσεις να παίζουν σημαντικότερο ρόλο είναι οι αποδόσεις των ομολόγων. Προκαλεί έκπληξη -αλλά και ένδειξη της διάθεσης ανάληψης κινδύνου- το γεγονός ότι το αμερικανικό 10ετές ομόλογο δεν ενέτεινε το ράλι του με αφορμή την υπόθεση της Archegos. Αυτό πιθανότατα οφείλεται στην κατανομή των τοποθετήσεων και στο εντεινόμενο αφήγημα για αύξηση του πληθωρισμού που ακούγεται στην αγορά. Ωστόσο, έχοντας καταγράψει μία από τις χειρότερες αποδόσεις τους εδώ και δεκαετίες, τα ομόλογα μπορεί να αποδώσουν όσο πλησιάζει η λήξη του τριμήνου. Σε αυτήν τη φάση, αν ενισχυθούν περισσότερο, αυξάνεται ο κίνδυνος για τις μετοχές.
